牛来乐中信证券：燃机景气上行国产厂商加速受益

　　中信证券研报指出，燃气轮机是一种高效热动力装备，广泛应用于发电、油气、航空航天、海洋等领域，发电作为燃气轮机最主要的应用领域，受益于气电装机预期上行、北美AIDC发展带来的电力需求、以及后市场维保业务起量，市场整体料将步入上行周期。投资端，下游整机环节海外OEM占据主导，国产厂商尚处于发展初期，但上游核心零部件供应环节国产厂商已与海外OEM展开深度合作，有望充分受益行业周期向上的发展红利牛来乐，因此建议积极关注上游核心零部件环节的投资机遇。

　　全文如下

　　燃气轮机｜燃机景气上行，国产厂商加速受益

　　燃气轮机是一种高效热动力装备，广泛应用于发电、油气、航空航天、海洋等领域，发电作为燃气轮机最主要的应用领域，受益于气电装机预期上行、北美AIDC发展带来的电力需求、以及后市场维保业务起量，市场整体料将步入上行周期。投资端，下游整机环节海外OEM占据主导，国产厂商尚处于发展初期，但上游核心零部件供应环节国产厂商已与海外OEM展开深度合作，有望充分受益行业周期向上的发展红利，因此建议积极关注上游核心零部件环节的投资机遇。

　　▍高效热动力设备牛来乐，海外龙头占据主导。

　　燃气轮机（Gas Turbine，燃机）是利用燃料（主要是天然气）与空气混合燃烧产生的高温高压燃气推动涡轮叶片旋转，从而将热能转换为机械能或电能的热动力设备。燃机具备较高的热效率，据GEV数据，结合蒸汽轮机的联合循环机组热效率高达64%。作为“两机”（航空发动机和燃机）的其中之一，其高战略意义和技术难度使其成为衡量一个国家工业和科技实力的重要标志之一。据Gas Turbine World数据，2023年在主机厂中，三菱重机/西门子能源/GEV/贝克休斯（BH）/安萨尔多/索拉在全球燃机的市场份额分别为35.6%/24.5%/16.2%/11.7%/5.7%/2.7%，CR3和CR5的市场份额分别达到76.3%和93.7%，呈现高度集中的格局。海外厂商起步早，在整体设计和核心零部件上积累起较高的技术壁垒。这其中以高温高载的涡轮叶片为核心，价值量占比也处于高位。据前瞻产业研究院数据，以同类型的涡扇航发为例，叶片价值占比最高达到35%，而在发动机叶片中，涡轮叶片的价值量最大占比达到了63%。

　　▍多因素驱动下全球燃机市场进入上行区间。

　　1）气电装机量重回上行区间。据Energy Institute数据，2023年全球发电量中天然气发电占比22.5%，是仅次于煤电的第二大电力来源。据GEM数据牛来乐，过去10年平均年新增气电装机量为58.76GW，2023年以来气价显著回落，我们预计未来5年平均每年新增气电装机量为73.11GW，将显著回暖。

　　2）北美AIDC发展带动燃机发电的需求。生成式AI带动AIDC需求，据Statista预计至2029年数据中心总规模将达到6241亿美元，美国占比达34.0%是最主要的市场。北美供电体系分散局部电力供需矛盾加剧。燃机兼具建设周期短、成本经济性低等综合优势，我们预计在2025-2030年间AIDC带动的平均年新增燃机装机量为9.08GW，对应的年市场规模为178亿元，相比于2024年3.04GW装机规模将增长198.4%。

　　3）后市场维修方兴未艾。燃机的维修分为小/中/大修，具有长周期、多频次、高准入壁垒的特点。据北美与欧洲上一轮的装机高峰期已过20年，大部分燃机已进入整机检修和零部件更换周期中。在电力供需紧张和能源转型改造需求下，燃机后市场维修有望实现量价齐升。我们预计至2030年全球燃机后市场维保规模将达683亿美元/年，对应2024-2030年CAGR为4.0%。

　　▍海外主机厂订单爆发式增长，中国厂商深度融入全球供应体系。

　　海外头部主机厂订单均呈现大幅增长态势，据GEV的2024年年报，24Q4/24全年GEV燃机订单分别是6.1/20.2GW，同比分别+190.5%/+112.6%；据西门子能源公告，公司24Q4/25Q1在燃机方向的订单分别是35.57/50.09亿欧元，同比分别+42.3%/+22.3%。订单的积压使得供应链整体产能转向紧张，下游的整机交付周期也被拉长。根据彭博（转引自energyconnects.com），GEV的CEO在2025年3月表示，受数据中心和公用事业的需求增长，公司的燃机、变压器和开关设备的订单积压已延伸至2028年。国产厂商在与海外客户的长期合作中，产品性能与良率稳步提升，性价比优势显著，在全球产能趋紧的背景下显著受益于海外订单的外溢。国内涡轮叶片的头部企业应流股份、万泽股份均与海外头部OEM签订了长协，据应流股份2024年报披露，截至25Q1末公司在手“两机”订单超12亿元，2024年公司燃机产品接单同比高增102.8%；万泽股份一季报披露25Q1公司高温合金业务收入同比高增63.8%。

　　▍风险因素：

　　全球需求放量不及预期风险，国际贸易壁垒加剧的风险，供应链周期波动风险，国产厂商扩产进度不及预期，市场竞争加剧风险。

　　▍投资策略：

　　得益于天然气发电需求提升、北美AIDC迅速扩张带动的用电需求、以及后市场维修兴起，全球燃气轮机产业景气度回升，全球头部主机厂纷纷延长交货周期，供应链整体供应能力趋于紧张。目前海外OEM厂商占据了下游的整机市场，而中国厂商在涡轮叶片、涡轮盘件、燃烧室等核心零部件环节具有高性价比、响应迅速、产能储备充足等优势牛来乐，已经与海外头部整机厂展开深度合作。在全球燃机景气度提升中，我国核心零部件厂商的订单迎来爆发式增长，未来该业务方向带来的成长潜力巨大。因此，我们推荐受益于全球燃机市场景气度提升的国产核心零部件供应厂商。

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